Εξαγορά Μετοχών Μειοψηφίας: Προϋποθέσεις και Τίμημα

Πότε Επιβάλλεται η Αναγκαστική Εξαγορά της Μειοψηφίας;

Περιληπτικά:

• Ο ν. 4548/2018 προβλέπει τρεις μηχανισμούς αναγκαστικής εξαγοράς μετοχών μειοψηφίας σε μη εισηγμένη ανώνυμη εταιρεία (άρθρα 45 έως 47).
• Με το άρθρο 45 η μειοψηφία αναγκάζει την ίδια την εταιρεία να εξαγοράσει τις μετοχές της, υπό περιορισμένους λόγους και με τρίμηνη προθεσμία.
• Με το άρθρο 46 η μειοψηφία αναγκάζει τον μέτοχο που κατέχει το 95% να την εξαγοράσει, εντός πενταετίας.
• Με το άρθρο 47 ο μέτοχος του 95% εξαγοράζει υποχρεωτικά τη μειοψηφία, με τη διαδικασία της εκούσιας δικαιοδοσίας.
• Το πραγματικό διακύβευμα σε κάθε περίπτωση είναι η πραγματική αξία των μετοχών. Μια καλά διατυπωμένη συμφωνία μετόχων προλαμβάνει τη δικαστική διαμάχη.

Ποιοι είναι οι τρεις τρόποι εξαγοράς μετοχών μειοψηφίας και πότε ενεργοποιείται ο καθένας;

Ο ν. 4548/2018 προβλέπει τρεις διακριτούς μηχανισμούς αναγκαστικής εξαγοράς μετοχών μειοψηφίας σε μη εισηγμένη ανώνυμη εταιρεία. Με το άρθρο 45 η μειοψηφία αξιώνει την εξαγορά των μετοχών της από την ίδια την εταιρεία, με το άρθρο 46 από τον μέτοχο που κατέχει το 95%, ενώ με το άρθρο 47 ο μέτοχος του 95% εξαγοράζει υποχρεωτικά τη μειοψηφία. Ποιος μηχανισμός ενεργοποιείται εξαρτάται από τη θέση του μετόχου και τον λόγο της σύγκρουσης.

Η διαφορά από τις εξαγοράσιμες μετοχές είναι ουσιώδης: οι εξαγοράσιμες (άρθρο 39) εκδίδονται εξαρχής από την εταιρεία με ενσωματωμένο δικαίωμα ανάκλησης ενώ, στην προκειμένη περίπτωση, πρόκειται για αναγκαστική εξαγορά υφιστάμενων μετοχών λόγω σύγκρουσης ή συγκέντρωσης ποσοστού.

Μηχανισμός	Ποιος κινεί	Κατά ποιου	Βασική προϋπόθεση	Προθεσμία	Διαδικασία
Άρθρο 45	Μέτοχος μειοψηφίας	Κατά της εταιρείας	Απόφαση ΓΣ (έδρα, περιορισμοί μεταβίβασης ή σκοπός) και προφανώς ασύμφορη παραμονή	3 μήνες από την τροποποίηση του καταστατικού	Αγωγή στο Πολυμελές Πρωτοδικείο (τακτική)
Άρθρο 46	Μέτοχος μειοψηφίας	Κατά του μετόχου με 95%	Κατοχή 95% αποκτηθέντος μετά την ίδρυση	5 έτη	Αγωγή
Άρθρο 47	Μέτοχος με 95%	Κατά της μειοψηφίας	Κατοχή 95% αποκτηθέντος μετά την ίδρυση	5 έτη	Αίτηση, εκούσια δικαιοδοσία

Τα παραπάνω αφορούν μη εισηγμένες εταιρείες. Για εισηγμένες, η εξαγορά της μειοψηφίας ρυθμίζεται κατά βάση από τις διατάξεις για τη δημόσια πρόταση αγοράς κινητών αξιών (ν. 3461/2006) και μόνο επικουρικά από τον ν. 4548/2018, καθώς τα άρθρα 46 και 47 περιέχουν ρητή επιφύλαξη υπέρ εκείνου του καθεστώτος.

Πότε μπορεί ο μέτοχος μειοψηφίας να αναγκάσει την εταιρεία να εξαγοράσει τις μετοχές του (άρθρο 45);

Ο μέτοχος μειοψηφίας μπορεί να αναγκάσει την εταιρεία να εξαγοράσει τις μετοχές του μόνο όταν συντρέχουν αθροιστικά τρεις προϋποθέσεις.

1. συγκεκριμένη απόφαση της γενικής συνέλευσης από αυτές του άρθρου 45 παρ. 2.
2. παράσταση και εναντίωση του μετόχου στη λήψη της και
3. παραμονή που καθίσταται κατά τρόπο προφανή ιδιαίτερα ασύμφορη. Η αγωγή ασκείται ενώπιον του Πολυμελούς Πρωτοδικείου εντός τριών μηνών.

Οι λόγοι που γεννούν το δικαίωμα είναι περιοριστικοί:

• απόφαση της γενικής συνέλευσης για μεταφορά της έδρας σε άλλο κράτος,
• εισαγωγή περιορισμών στη μεταβίβαση των μετοχών ή αλλαγή του σκοπού της εταιρείας και
• άλλες περιπτώσεις που προβλέπει ρητά το καταστατικό, εφόσον αυτό ορίζει και προθεσμία άσκησης της αγωγής.

Το «προφανώς ιδιαίτερα ασύμφορο» δεν κρίνεται υποκειμενικά. Ο Άρειος Πάγος έχει δεχθεί ότι η αξιολόγηση γίνεται με βάση την αντικειμενική κρίση του μέσου συνετού ανθρώπου, σε συνάρτηση με τα ιδιαίτερα στοιχεία του μετόχου και τον λόγο που κινητοποίησε τον μηχανισμό της εξαγοράς (ΑΠ 817/2018). Δεν αρκεί η παραμονή να είναι απλώς δυσάρεστη ή μη ωφέλιμη. Απαιτείται έντονη, εξωτερικευμένη επιβάρυνση που αίρει κάθε αμφισβήτηση, διότι αγοραστής των μετοχών είναι η ίδια η εταιρεία και ο νομοθέτης δείχνει απροθυμία να της επιβάλει την κτήση ιδίων μετοχών.

Αυτό είναι ένα κρίσιμο σημείο για κάθε καταστατικό. Απλή πρόβλεψη ότι ο μέτοχος «μπορεί να ζητήσει την εξαγορά των μετοχών του από την εταιρεία», χωρίς να προσδιορίζονται οι λόγοι του ασύμφορου της παραμονής, δεν θεμελιώνει αγώγιμη αξίωση. Η νομολογία έχει κρίνει άκυρη τέτοια καταστατική ρήτρα ως αντικείμενη στις αναγκαστικού δικαίου διατάξεις των άρθρων 16 και 49α του προϊσχύσαντος ν. 2190/1920 (ΕφΘεσ 1832/2019), ρύθμιση που αναπαρήγαγε το άρθρο 45 του Ν. 4548/2018.

Η συμβατική πρόβλεψη εξόδου χρειάζεται ad hoc διατύπωση που να εξειδικεύει τους λόγους, αλλιώς μένει νομικά ανενεργή. Λόγος εξόδου μπορεί να αποτελέσει και η συστηματική στέρηση της μειοψηφίας από διανομή κερδών, εφόσον προβλέπεται ως τέτοιος και πληροί τον ορισμό του ασύμφορου. Αν η εξαγορά που διατάχθηκε δεν ολοκληρωθεί εμπρόθεσμα από υπαιτιότητα του υπόχρεου, το δικαστήριο μπορεί να διατάξει τη λύση της εταιρείας.

Πότε μπορεί η μειοψηφία να ζητήσει εξαγορά από τον μέτοχο με ποσοστό 95% (άρθρο 46);

Η μειοψηφία αποκτά δικαίωμα να αναγκάσει τον μεγαλομέτοχο να την εξαγοράσει όταν ένας μέτοχος συγκέντρωσε, μετά την ίδρυση της εταιρείας, τουλάχιστον το 95% του κεφαλαίου. Το δικαίωμα ασκείται με αγωγή εντός πέντε ετών από την απόκτηση του ποσοστού και στρέφεται μόνο κατά του μετόχου αυτού.

Ο χρόνος κτήσης του ποσοστού είναι καθοριστικός. Το δικαίωμα γεννιέται μόνο αν το 95% συγκεντρώθηκε μετά τη σύσταση, για παράδειγμα μέσω εξαγορών ή αύξησης μετοχικού κεφαλαίου που μετέβαλε τους συσχετισμούς. Όποιος κατείχε το 95% ήδη από την ίδρυση δεν υπόκειται στην υποχρέωση, καθώς ο μειοψηφών είχε εξαρχής αποδεχθεί τη θέση του.

Στον υπολογισμό του 95% συνυπολογίζονται τα ποσοστά που κατέχουν συνδεδεμένες επιχειρήσεις κατά την έννοια του ν. 4308/2014, καθώς και τα στενά μέλη της οικογένειας του μετόχου. Μετοχές που έχουν δοθεί ως ενέχυρο εξακολουθούν να προσμετρώνται στον ενεχυραστή, ο οποίος παραμένει κύριος. Σκοπός του συνυπολογισμού είναι να μην περιορίζεται το δικαίωμα εξόδου του μειοψηφούντος από την τυχαία ή μεθοδευμένη διασπορά μετοχών σε συγγενικά ή συνδεδεμένα πρόσωπα του μεγαλομετόχου.

Η νομολογία έχει κρίνει ότι, ακόμη και όταν τα ποσοστά συνυπολογίζονται, η αγωγή στρέφεται μόνο κατά του μετόχου που συγκεντρώνει το 95% και όχι κατά των λοιπών συγγενικών ή συνδεδεμένων προσώπων (ΕφΑθ 1716/2016). Στην αντίστροφη περίπτωση του άρθρου 47, αντίθετα, τέτοια ανάγκη συνυπολογισμού δεν υφίσταται, αφού η μεταβίβαση μεταξύ συνδεδεμένων επιχειρήσεων είναι οικονομικά ουδέτερη λόγω της ενοποιημένης οικονομικής τους κατάστασης (ΜονΠρΠειρ 1666/2019).

Πώς ασκεί ο πλειοψηφών μέτοχος το δικαίωμα εξαγοράς της μειοψηφίας (άρθρο 47);

Ο μέτοχος που κατέχει τουλάχιστον το 95% του κεφαλαίου, εφόσον το απέκτησε μετά την ίδρυση, μπορεί να εξαγοράσει υποχρεωτικά τις μετοχές της μειοψηφίας έναντι ανταλλάγματος που αντιστοιχεί στην πραγματική τους αξία. Το δικαίωμα ασκείται εντός πέντε ετών, με αίτηση κατά τη διαδικασία της εκούσιας δικαιοδοσίας. Η εξαγορά αυτή είναι γνωστή και ως αναγκαστική εξαγορά μειοψηφίας (squeeze-out).

Στη διαδικασία αυτή ο δικαστικός έλεγχος είναι κατά βάση διαπιστωτικός. Το δικαστήριο εξετάζει τη συνδρομή των τυπικών προϋποθέσεων και προσδιορίζει το αντάλλαγμα, χωρίς έλεγχο σκοπιμότητας. Δηλαδή, ο μέτοχος του 95% δεν χρειάζεται να αποδείξει συγκεκριμένο σκοπό ή όφελος από την εξαγορά. Ο αιτών υποβάλλει έκθεση πραγματογνωμοσύνης που συντάσσεται από τα πρόσωπα του άρθρου 17 παρ. 3, ενώ το διοικητικό συμβούλιο υποχρεούται να τους παρέχει όλα τα αναγκαία οικονομικά στοιχεία.

Μετά τη δικαστική κρίση, ο πλειοψηφών μέτοχος παρακαταθέτει το συνολικό αντάλλαγμα σε πιστωτικό ίδρυμα και προβαίνει σε δημόσια δήλωση, η οποία, με ποινή ακυρότητας, περιλαμβάνει τα στοιχεία του δικαιούχου, τα στοιχεία της δικαστικής απόφασης και τα στοιχεία του πιστωτικού ιδρύματος όπου η μειοψηφία εισπράττει το αντάλλαγμα. Από την ημερομηνία δημοσίευσης της δήλωσης, οι μετοχές της μειοψηφίας περιέρχονται αυτοδικαίως στον πλειοψηφούντα μέτοχο.

Σύνηθες λάθος της μειοψηφίας είναι ότι η μεταβίβαση των μετοχών δεν κωλύεται από την άσκηση ένδικων μέσων κατά της απόφασης που όρισε το αντάλλαγμα. Η μειοψηφία χάνει τη μετοχική ιδιότητα και διατηρεί μόνο αξίωση αποζημίωσης, η οποία δεν αποκλείεται.
Επομένως, η στρατηγική επιλογή ανάμεσα στην αμφισβήτηση των προϋποθέσεων και στη διεκδίκηση υψηλότερου ανταλλάγματος πρέπει να γίνει εγκαίρως, πριν η μεταβίβαση καταστεί μη αναστρέψιμη.

Πώς προσδιορίζεται η πραγματική αξία των μετοχών και γιατί εκεί κρίνεται η διαφορά;

Η πραγματική αξία των μετοχών προσδιορίζεται από το δικαστήριο βάσει έκθεσης πραγματογνωμοσύνης που συντάσσουν τα πρόσωπα του άρθρου 17 παρ. 3, δηλαδή ορκωτοί ελεγκτές ή ανεξάρτητοι εμπειρογνώμονες με ανάλογα προσόντα. Το αντάλλαγμα πρέπει να είναι δίκαιο και να ανταποκρίνεται στην πραγματική, όχι την ονομαστική, αξία. Στη μέθοδο αποτίμησης, λοιπόν, κρίνεται πρακτικά κάθε υπόθεση.

Η εμπειρία από υποθέσεις δικαστικού προσδιορισμού ανταλλάγματος δείχνει ότι η πραγματική σύγκρουση δεν αφορά το αν υφίσταται το δικαίωμα, αλλά τη μέθοδο και το αποτέλεσμα της αποτίμησης. Στην πράξη η πραγματογνωμοσύνη συχνά καταλήγει σε φάσμα τιμών και το δικαστήριο δέχεται τη μέση τιμή ως ορθότερη, ενώ για μη εισηγμένες μετοχές χρησιμοποιούνται μέθοδοι αποτίμησης που λαμβάνουν υπόψη τα ίδια κεφάλαια, την απόδοσή τους και την προοπτική της επιχείρησης. Η σωστή απάντηση διαφοροποιείται κατά περίπτωση, ανάλογα με τα πραγματικά περιστατικά της υπόθεσης και την επιχειρηματική φύση της εταιρείας.

Ως προς τη φύση της, η αγωγή των άρθρων 45 και 46 είναι αναγνωριστική κατά το μέρος που αφορά τη συνδρομή των προϋποθέσεων και την αξία των μετοχών, ενώ είναι καταψηφιστική ως προς τη ρευστοποίηση της συμμετοχής. Όταν ζητηθεί επιπλέον η λύση της εταιρείας -και μόνο ως προς το σκέλος αυτό- η απόφαση είναι διαπλαστική. Η διάκριση καθορίζει τι μπορεί να εκτελεστεί και πότε. Αποτελεί συχνά αντικείμενο διαπραγμάτευσης μεταξύ των μερών πριν την οριστικοποίηση της εξόδου.

Πώς προλαμβάνονται οι διαφορές εξαγοράς με συμφωνία μετόχων;

Οι διαφορές εξαγοράς προλαμβάνονται όταν η σχέση των μετόχων ρυθμίζεται εκ των προτέρων με συμφωνία μετόχων. Ρήτρες εξόδου, δικαιώματα εξαγοράς και μια προσυμφωνημένη μέθοδος αποτίμησης μετατρέπουν μια δικαστική διαμάχη ετών σε προβλέψιμη συμβατική διαδικασία.

Η εξωεταιρική συμφωνία μετόχων μπορεί να προβλέπει ρήτρες εξαγοράς και πώλησης (buy-sell), προσυμφωνημένο τύπο υπολογισμού της αξίας και μηχανισμό επίλυσης διαφορών, ώστε το τίμημα να μην αφεθεί εξ ολοκλήρου στη δικαστική πραγματογνωμοσύνη. Παράλληλα, τα δικαιώματα drag-along και tag-along ρυθμίζουν συμβατικά την υποχρεωτική συμμετοχή ή έξοδο σε περίπτωση μεταβίβασης ελέγχου, λειτουργώντας ως ιδιωτικός μηχανισμός αντίστοιχος των άρθρων 46 και 47.

Η εμπειρία από τη σύνταξη συμφωνιών μετόχων δείχνει ότι μια ρήτρα εξαγοράς με προσυμφωνημένη μέθοδο αποτίμησης, μειώνει δραστικά τόσο τον χρόνο όσο και την αβεβαιότητα της εξόδου. Οι επιμέρους όροι, ιδίως ο προσδιορισμός του γεγονότος που ενεργοποιεί την εξαγορά, η μέθοδος υπολογισμού και οι όροι καταβολής, καθορίζουν αν η συμφωνία θα είναι εκτελεστή ή θα οδηγήσει εκ νέου σε δικαστική διένεξη. Όταν δεν υπάρχει τέτοια συμφωνία, τα άρθρα 45 έως 47 λειτουργούν ως το νόμιμο, αλλά πολύ πιο χρονοβόρο, πλαίσιο.

Συχνές ερωτήσεις

Τι ποσοστό απαιτείται για την αναγκαστική εξαγορά της μειοψηφίας;

Απαιτείται κατοχή τουλάχιστον του 95% του μετοχικού κεφαλαίου. Καθοριστική προϋπόθεση είναι το ποσοστό αυτό να αποκτήθηκε μετά την ίδρυση της εταιρείας. Όποιος κατείχε το 95% ήδη από τη σύσταση δεν αποκτά το δικαίωμα εξαγοράς της μειοψηφίας κατά το άρθρο 47, ούτε αντίστοιχη υποχρέωση έναντι αυτής κατά το άρθρο 46. Το δικαίωμα ασκείται εντός πενταετίας από την απόκτηση του ποσοστού.

Μπορεί ο μέτοχος μειοψηφίας να αρνηθεί το τίμημα που ορίζει το δικαστήριο;

Στην εξαγορά από την εταιρεία (άρθρο 45), αν οι ενάγοντες μέτοχοι δεν αποδέχονται το τίμημα που προσδιορίστηκε, μπορούν να αρνηθούν την εξαγορά, επιβαρύνονται όμως με τα έξοδα της δίκης για τον προσδιορισμό της αξίας. Στην αναγκαστική εξαγορά από τον μέτοχο του 95% (άρθρο 47), μόλις παρακατατεθεί το αντάλλαγμα και δημοσιευθεί η δήλωση, οι μετοχές μεταβιβάζονται αυτοδικαίως.

Ποιες προθεσμίες ισχύουν για την εξαγορά μετοχών μειοψηφίας;

Διαφέρουν ανά μηχανισμό. Για την εξαγορά από την εταιρεία (άρθρο 45) η αγωγή ασκείται εντός τριών μηνών από την τροποποίηση του καταστατικού, ή εντός της προθεσμίας που τυχόν ορίζει το ίδιο το καταστατικό. Για την εξαγορά από ή προς τον μέτοχο του 95% (άρθρα 46 και 47) η προθεσμία είναι πέντε έτη από τότε που ο μέτοχος απέκτησε το ποσοστό αυτό.

Διαφέρει η εξαγορά μειοψηφίας από τις εξαγοράσιμες μετοχές;

Πρόκειται για διαφορετικούς θεσμούς. Οι εξαγοράσιμες μετοχές (άρθρο 39) εκδίδονται εξαρχής από την εταιρεία με ενσωματωμένο δικαίωμα ανάκλησης ή εξαγοράς, βάσει του καταστατικού. Η εξαγορά μετοχών μειοψηφίας των άρθρων 45 έως 47 αφορά υφιστάμενες μετοχές και ενεργοποιείται είτε λόγω σύγκρουσης με την εταιρεία είτε λόγω συγκέντρωσης ποσοστού 95% από έναν μέτοχο.

Μπλοκάρει η άσκηση έφεσης τη μεταβίβαση των μετοχών στο squeeze-out;

Όχι. Στην αναγκαστική εξαγορά του άρθρου 47, η μεταβίβαση των μετοχών δεν κωλύεται από την άσκηση ένδικων μέσων κατά της απόφασης που διαπίστωσε τις προϋποθέσεις και όρισε το αντάλλαγμα. Ο μέτοχος της μειοψηφίας χάνει τη μετοχική του ιδιότητα, διατηρεί όμως αξίωση αποζημίωσης, η οποία δεν αποκλείεται.

Πρακτικές επισημάνσεις

Προσδιορισμός λόγων στο καταστατικό: Καταστατική ρήτρα που επιτρέπει στον μέτοχο να ζητήσει εξαγορά από την εταιρεία χωρίς να εξειδικεύει τους λόγους του ασύμφορου της παραμονής δεν γεννά αγώγιμη αξίωση. Η πρόβλεψη χρειάζεται ad hoc διατύπωση που να ορίζει τόσο τους λόγους όσο και την προθεσμία άσκησης της αγωγής.

Χρόνος κτήσης του 95%: Τόσο το δικαίωμα της μειοψηφίας (άρθρο 46) όσο και το δικαίωμα του μεγαλομετόχου (άρθρο 47) προϋποθέτουν ότι το ποσοστό 95% αποκτήθηκε μετά την ίδρυση. Η τεκμηρίωση του χρόνου και του τρόπου κτήσης του ποσοστού είναι το πρώτο σημείο που ελέγχεται.

Στρατηγική της αποτίμησης: Το αντάλλαγμα αντανακλά την πραγματική και όχι την ονομαστική αξία και προσδιορίζεται με πραγματογνωμοσύνη. Η επιλογή της μεθόδου αποτίμησης και η αμφισβήτηση της έκθεσης διαμορφώνουν το οικονομικό αποτέλεσμα περισσότερο από οποιοδήποτε άλλο στοιχείο της υπόθεσης.

Πρόληψη μέσω συμφωνίας μετόχων: Ρήτρες buy-sell, δικαιώματα drag-along και tag-along και προσυμφωνημένος τύπος αποτίμησης σε συμφωνία μετόχων προλαμβάνουν τη δικαστική διαμάχη και καθιστούν προβλέψιμη την έξοδο ή την εξαγορά.

Το Δικηγορικό μας Γραφείο, για περισσότερα από 20 χρόνια εξειδικεύεται στο Εταιρικό και Εμπορικό Δίκαιο. Επικοινωνήστε μαζί μας για σας καθοδηγήσουμε και να σας συμβουλεύσουμε σε κάθε θέμα που αφορά εξαγορά μετοχών.