Εξαγοράσιμες Μετοχές: Εξαγορά από την Εταιρεία ή τον Μέτοχο

Πότε Εξυπηρετούν οι Εξαγοράσιμες Μετοχές μια ΑΕ;

Εν συντομία:

• Οι εξαγοράσιμες μετοχές (άρθρο 39 Ν. 4548/2018) είναι κατηγορία μετοχών με ενσωματωμένο δικαίωμα εξαγοράς, που ασκείται είτε με δήλωση της εταιρείας («callable») είτε με δήλωση του μετόχου («puttable») είτε και με τα δύο.
• Επιλέγονται όταν η εταιρεία θέλει προσυμφωνημένο μηχανισμό εξόδου ή χρηματοδότησης «δεμένο» στον ίδιο τον τίτλο, αντί για εκ των υστέρων απόκτηση ιδίων μετοχών ή ενοχική ρήτρα σε εξωεταιρική συμφωνία.
• Το δικαίωμα προαίρεσης αγοράς (callable) προστατεύει το υφιστάμενο μετοχικό σχήμα, το δικαίωμα προαίρεσης πώλησης (puttable) εξασφαλίζει στον μέτοχο προγραμματισμένη αποεπένδυση.
• Η εξαγορά puttable μετοχών δεσμεύει την εταιρεία μόνο εφόσον υπάρχουν επαρκή διανεμητέα ποσά κατά τον χρόνο της δήλωσης.
• Σε startup χρησιμεύουν ως μηχανισμός εξόδου επενδυτή και ως δομικό στοιχείο προγραμμάτων κινήτρων στελεχών, συχνά απαιτούμενο από τον επενδυτή ως όρος εισόδου.

Πότε προτιμάται η έκδοση εξαγοράσιμων μετοχών αντί άλλου μηχανισμού;

Η έκδοση εξαγοράσιμων μετοχών προτιμάται όταν η εταιρεία επιδιώκει να ενσωματώσει εκ των προτέρων στην ίδια την κατηγορία μετοχών έναν μηχανισμό εξαγοράς, αντί να στηριχθεί σε εκ των υστέρων απόκτηση ιδίων μετοχών, ή σε ενοχική ρήτρα εξωεταιρικής συμφωνίας. Τυπικά εξυπηρετεί χρηματοδότηση με δεσμευμένη αποεπένδυση, διατήρηση οικογενειακού μετοχικού σχήματος ή προγραμματισμένη έξοδο επενδυτή.

Η εξαγοράσιμη μετοχή δεν είναι αυτοτελής τύπος, αλλά κοινή ή προνομιούχα μετοχή στην οποία το καταστατικό προσδίδει δικαίωμα εξαγοράς. Το άρθρο 39 του Ν. 4548/2018 επιτρέπει την έκδοσή τους κατά την αύξηση του κεφαλαίου, ακολουθώντας κατά βάση τις προϊσχύουσες ρυθμίσεις του κ.ν. 2190/1920 με δύο ουσιώδεις προσθήκες: α) τη δυνατότητα εξαγοράς με προϊόν μείωσης κεφαλαίου και β) τη δυνατότητα εξαγοράς με δήλωση του ίδιου του μετόχου.

Το πλεονέκτημα έναντι των εναλλακτικών είναι η προβλεψιμότητα. Οι όροι της εξαγοράς (ποιος την ενεργοποιεί, πότε, με ποιο αντίτιμο κλπ) ορίζονται από το καταστατικό πριν την ανάληψη των μετοχών και δεσμεύουν την εταιρεία και τους μετόχους ως εταιρικό δίκαιο, όχι ως απλή ενοχική υποχρέωση.

Η εμπειρία από υποθέσεις εισόδου επενδυτών σε ΑΕ δείχνει ότι η επιλογή μεταξύ εξαγοράσιμης μετοχής και ενοχικής ρήτρας σε εξωεταιρική συμφωνία μετόχων κρίνεται κατά περίπτωση, καθώς η πρώτη προσφέρει εταιρική δέσμευση και αντιτάξιμη δομή, ενώ η δεύτερη μεγαλύτερη ευελιξία και εμπιστευτικότητα όρων.

Callable ή puttable: ποιο δικαίωμα προαίρεσης για ποιον στόχο;

Το callable (δικαίωμα προαίρεσης αγοράς – εξαγορά με δήλωση της εταιρείας) δίνει στην εταιρεία τον έλεγχο του χρόνου εξαγοράς και προστατεύει το υφιστάμενο μετοχικό σχήμα. Το puttable (δικαίωμα προαίρεσης πώλησης – εξαγορά με δήλωση του μετόχου) εξασφαλίζει στον μέτοχο προγραμματισμένη αποεπένδυση. Το καταστατικό μπορεί να προβλέπει το ένα, το άλλο ή σωρευτικά και τα δύο.

Μηχανισμός	Ποιος ασκεί την εξαγορά	Τι εξυπηρετεί	Κρίσιμο σημείο
Εξαγορά με δήλωση της εταιρείας (Callable – δικαίωμα αγοράς)	Η εταιρεία, με δική της δήλωση	Διατήρηση του μετοχικού σχήματος, ανάκτηση τίτλων από εξερχόμενο μέτοχο με πρωτοβουλία της εταιρείας	Ο μέτοχος δεν ελέγχει τον χρόνο εξόδου του
Εξαγορά με δήλωση του μετόχου (Puttable – δικαίωμα πώλησης)	Ο μέτοχος, με δική του δήλωση	Εξασφαλισμένη αποεπένδυση επενδυτή ή στελέχους σε προσυμφωνημένους όρους	Δεσμεύει την εταιρεία μόνο με επαρκή διανεμητέα ποσά
Σωρευτικά	Είτε η εταιρεία είτε ο μέτοχος	Αμοιβαία ευχέρεια εξόδου, με διαφορετικές προϋποθέσεις ανά πλευρά	Απαιτεί προσεκτική κατανομή των όρων ανά κατεύθυνση

Η σωστή επιλογή εξαρτάται από το ποιού μέρους το συμφέρον θα εξυπηρετεί ο τίτλος. Όταν στόχος είναι η εταιρεία να ανακτά τις μετοχές χωρίς να επιτρέπει στον κάτοχο να επιβάλλει τον χρόνο, το δικαίωμα προαίρεσης αγοράς (callable) είναι το κατάλληλο εργαλείο. Όταν, αντίθετα, ο μέτοχος (συνήθως επενδυτής) απαιτεί εγγυημένη έξοδο, χρειάζεται δικαίωμα προαίρεσης πώλησης (puttable).

Η ίδια η διατύπωση των όρων (αντίτιμο, προθεσμίες, παράθυρα άσκησης, συνέπεια ανεπάρκειας κεφαλαίων κλπ) είναι σημείο όπου η ad hoc καταστατική ρήτρα καθορίζει αν ο μηχανισμός θα λειτουργήσει, θα παραμείνει ανενεργός, ή θα οδηγήσει σε διενέξεις.

Ποιες προϋποθέσεις του άρθρου 39 δεσμεύουν την απόφαση έκδοσης;

Η δυνατότητα εξαγοράς τελεί υπό σωρευτικές προϋποθέσεις που πρέπει να συντρέχουν ήδη κατά τον σχεδιασμό της έκδοσης. Η παράλειψη οποιασδήποτε από αυτές καθιστά την εξαγορά άκυρη ή ανενεργή, ανεξάρτητα από τη βούληση των μερών. Η απόφαση έκδοσης δεσμεύεται κυρίως από την απαίτηση προηγούμενης καταστατικής πρόβλεψης και από τους περιορισμούς χρηματοδότησης της εξαγοράς.

• Η εξαγορά πρέπει να επιτρέπεται από το καταστατικό πριν από την ανάληψη των μετοχών που μπορούν να εξαγορασθούν.
• Οι προς εξαγορά μετοχές πρέπει να έχουν εξοφληθεί πλήρως.
• Η εξαγορά γίνεται μόνο με χρήση διανεμητέων ποσών, προϊόντος νέας έκδοσης μετοχών που πραγματοποιήθηκε για τον σκοπό αυτό ή ποσών που απελευθερώνονται με μείωση κεφαλαίου.
• Ποσό ίσο με την ονομαστική αξία των εξαγορασθεισών μετοχών σχηματίζει αποθεματικό μη διανεμητέο, εκτός της περίπτωσης μείωσης του καλυφθέντος κεφαλαίου.
• Τυχόν πρόσθετο ποσό προς τους μετόχους καταβάλλεται μόνο από διανεμητέα ποσά, με μείωση κεφαλαίου ή από το ως άνω αποθεματικό.
• Η εξαγορά υποβάλλεται σε δημοσιότητα.

Για την αύξηση κεφαλαίου, την έκδοση των εξαγοράσιμων μετοχών και τον ενδεχόμενο αποκλεισμό του δικαιώματος προτίμησης των παλαιών μετόχων εφαρμόζονται οι διατάξεις των άρθρων 23 έως 27 του νόμου 4548/2018. Οι εξαγοραζόμενες μετοχές υπόκεινται στο καθεστώς των ιδίων μετοχών (άρθρο 49) και ακυρώνονται υπό τους όρους και τις προθεσμίες της σχετικής διάταξης.

Πότε είναι υποχρεωτική για την εταιρεία η εξαγορά puttable μετοχών;

Η δήλωση του μετόχου που κατέχει μετοχές με δικαίωμα προαίρεσης πώλησης (puttable) δεσμεύει την εταιρεία μόνο εφόσον, κατά τον χρόνο λήψης της δήλωσης, υπάρχουν διανεμητέα ποσά επαρκή για την ικανοποίησή της και, ταυτόχρονα, πληρούνται οι λοιποί καταστατικοί όροι. Σε διαφορετική περίπτωση, η δήλωση δεν παράγει αποτελέσματα. Η εταιρεία δεν μπορεί να υποχρεωθεί να αυξήσει ή να μειώσει το κεφάλαιό της για να ικανοποιήσει τους κατόχους.

Εδώ βρίσκεται ο μεγαλύτερος κίνδυνος για τον επενδυτή που στηρίζεται σε μετοχή με δικαίωμα προαίρεσης πώλησης, ως εγγύηση εξόδου. Το δικαίωμα πώλησης είναι, στην ουσία, υπό την αίρεση της επάρκειας διανεμητέων ποσών.

Αν η εταιρεία δεν εμφανίζει κέρδη ή αποθεματικά διανεμητέα κατά τον κανόνα του άρθρου 159 για τη διανομή κερδών, η άσκηση του δικαιώματος μένει χωρίς αποτέλεσμα, παρότι τυπικά υφίσταται.

Για την αντιμετώπιση του κινδύνου αυτού, απαιτείται σχεδιασμός. Ο συνδυασμός της καταστατικής πρόβλεψης με ενοχικές δεσμεύσεις στην εξωεταιρική συμφωνία (π.χ. υποχρέωση διανομής, εναλλακτικός μηχανισμός εξαγοράς από τους λοιπούς μετόχους, χρονοδιάγραμμα κλπ), είναι η συνήθης λύση. Η σύνθεση εταιρικής και ενοχικής δέσμευσης είναι σημείο όπου η διατύπωση καθορίζει αν η εγγύηση εξόδου έχει πραγματική αξία ή μένει αλυσιτελής.

Εξαγοράσιμες, ίδιες, ή εξαγορά μειοψηφίας: ποιον μηχανισμό επιλέγει η εταιρεία;

Πρόκειται για τρεις διακριτούς μηχανισμούς με διαφορετική λογική και προϋποθέσεις. Η σύγχυσή τους οδηγεί σε λάθος καταστατικό σχεδιασμό. Η εξαγοράσιμη μετοχή είναι προσυμφωνημένη κατηγορία, η απόκτηση ιδίων μετοχών είναι εκ των υστέρων buyback με όρια και η εξαγορά λόγω άρνησης έγκρισης αφορά δεσμευμένες μετοχές.

Μηχανισμός	Διάταξη	Λογική	Πότε επιλέγεται
Εξαγοράσιμες μετοχές	Άρθρο 39	Δικαίωμα εξαγοράς ενσωματωμένο εκ των προτέρων στην κατηγορία μετοχών	Όταν η έξοδος ή η χρηματοδότηση πρέπει να είναι προσχεδιασμένη και αντιτάξιμη
Απόκτηση ιδίων μετοχών	Άρθρο 49	Εκ των υστέρων απόκτηση από την εταιρεία, με ποσοτικά και χρονικά όρια	Όταν η ανάγκη ανάκτησης τίτλων προκύπτει εκ των υστέρων, χωρίς προηγούμενη πρόβλεψη
Εξαγορά λόγω άρνησης έγκρισης	Άρθρο 45	Υποχρέωση εξαγοράς όταν η εταιρεία αρνείται έγκριση μεταβίβασης δεσμευμένων μετοχών	Όταν υφίστανται καταστατικοί περιορισμοί μεταβίβασης και ο μέτοχος εγκλωβίζεται

Στην πράξη η επιλογή γίνεται με βάση τον χρόνο της απόφασης. Αν η ανάγκη εξόδου είναι γνωστή κατά την είσοδο του μετόχου, η εξαγοράσιμη μετοχή είναι ο σωστός μηχανισμός. Αν προκύπτει αργότερα και χωρίς προηγούμενη πρόβλεψη, η εταιρεία στρέφεται στην απόκτηση ιδίων μετοχών ή σε μεταβίβαση μετοχών προς τους λοιπούς μετόχους. Ο μηχανισμός του άρθρου 45 ενεργοποιείται μόνο ως αντιστάθμισμα καταστατικών περιορισμών, όχι ως γενικό εργαλείο εξόδου.

Πώς αξιοποιεί μια startup τις εξαγοράσιμες μετοχές για exit επενδυτή ή ESOP;

Σε μια startup οι εξαγοράσιμες μετοχές χρησιμεύουν με δύο τρόπους. Αφενός ως προσυμφωνημένος μηχανισμός εξόδου επενδυτή (puttable) και αφετέρου ως δομικό στοιχείο σε προγράμματα κινήτρων στελεχών. Συχνά ο επενδυτής θέτει ως προϋπόθεση εισόδου την πρόβλεψη εξαγοράς ή προγράμματος μετοχικής συμμετοχής στελεχών (ESOP – Employee Stock Ownership Plan) ήδη μέσα στο καταστατικό.

Στον άξονα της εξόδου, η μετοχή με δικαίωμα προαίρεσης πώλησης (puttable) υλοποιεί τη συμφωνία αποεπένδυσης του επενδυτή σε προκαθορισμένους όρους, λειτουργώντας συμπληρωματικά με τα υπόλοιπα εργαλεία της χρηματοδότησης μέσω venture capital.

Στον άξονα των κινήτρων, η εξαγοράσιμη μετοχή επιτρέπει την ανάκτηση τίτλων από στέλεχος που αποχωρεί, ώστε το ESOP να συνδέεται με προγράμματα δικαιωμάτων προαίρεσης μετοχών (stock options, άρθρα 109 έως 114 Ν. 4548/2018) χωρίς αλλαγή μετοχικής βάσης.

Η εμπειρία από υποθέσεις σύστασης και χρηματοδότησης startup, δείχνει ότι ο επενδυτής συχνά απαιτεί την ενσωμάτωση τέτοιας πρόβλεψης ως όρο εισόδου, πριν καταβάλει το κεφάλαιο. Ο ιδρυτής που σχεδιάζει εξαρχής το καταστατικό κερδίζει χρόνο και διαπραγματευτική ικανότητα αν προβλέψει τη δομή εξαγοράς και το πλαίσιο ESOP πριν φτάσει στο στάδιο της διαπραγμάτευσης.

Η τροπή υφιστάμενων κοινών μετοχών σε εξαγοράσιμες είναι επίσης δυνατή, με απόφαση της γενικής συνέλευσης που λαμβάνεται με αυξημένη απαρτία και πλειοψηφία, τήρηση της αρχής της ισότιμης μεταχείρισης των μετόχων και έγκριση της θιγόμενης κατηγορίας μετοχών. Ο μηχανισμός αυτός εξυπηρετεί την αποεπένδυση συγκεκριμένων μετόχων, όχι τη χρηματοδότηση της εταιρείας.

Η σύνθεση των τριών αυτών μηχανισμών (καταστατική κατηγορία εξαγοράσιμων μετοχών, πρόγραμμα stock options και ενοχικοί όροι εξωεταιρικής συμφωνίας) είναι το σημείο όπου ο γενικός κανόνας δεν αρκεί. Κάθε σενάριο εξόδου ή κινήτρου απαιτεί διαφορετική επιλογή, ανάλογα με το στάδιο χρηματοδότησης και τη σχέση δυνάμεων μεταξύ ιδρυτών και επενδυτών.

Συχνές Ερωτήσεις

Ποια η διαφορά εξαγοράσιμων από ίδιες μετοχές;

Η εξαγοράσιμη μετοχή είναι κατηγορία με δικαίωμα εξαγοράς που προβλέπεται από το καταστατικό πριν την ανάληψή της. Η απόκτηση ιδίων μετοχών (άρθρο 49) είναι εκ των υστέρων ενέργεια της εταιρείας, με ποσοτικά και χρονικά όρια. Οι εξαγοραζόμενες μετοχές υπάγονται τελικά στο καθεστώς των ιδίων μετοχών και ακυρώνονται, η αφετηρία όμως και οι προϋποθέσεις διαφέρουν ουσιωδώς.

Μπορεί η εταιρεία να εξαναγκαστεί να εξαγοράσει τις μετοχές;

Μόνο όταν πρόκειται για μετοχές με δικαίωμα προαίρεσης πώλησης (puttable) και υπάρχουν επαρκή διανεμητέα ποσά κατά τον χρόνο της δήλωσης του μετόχου. Αν δεν υπάρχουν, η δήλωση δεν παράγει αποτελέσματα. Η εταιρεία δεν μπορεί να υποχρεωθεί να αυξήσει ή να μειώσει το κεφάλαιό της για να ικανοποιήσει τους κατόχους εξαγοράσιμων μετοχών.

Χρειάζεται καταστατική πρόβλεψη για έκδοση εξαγοράσιμων μετοχών;

Ναι, και μάλιστα πριν από την ανάληψη των μετοχών. Η εξαγορά πρέπει να επιτρέπεται από το καταστατικό εκ των προτέρων. Πρόβλεψη που εισάγεται μεταγενέστερα δεν καλύπτει μετοχές που είχαν ήδη αναληφθεί ως κοινές, εκτός αν ακολουθηθεί η διαδικασία τροπής σε εξαγοράσιμες με απόφαση της γενικής συνέλευσης.

Μπορούν υφιστάμενες κοινές μετοχές να γίνουν εξαγοράσιμες;

Ναι, με απόφαση της γενικής συνέλευσης σε αυξημένη απαρτία και πλειοψηφία, με τήρηση της αρχής της ισότιμης μεταχείρισης των μετόχων. Αν υπάρχουν περισσότερες κατηγορίες μετοχών, η τροπή υπόκειται και στην έγκριση της κατηγορίας ή των κατηγοριών που θίγονται. Η τροπή εξυπηρετεί κυρίως αποεπένδυση μετόχων, όχι χρηματοδότηση.

Πρακτικές Επισημάνσεις

Καταστατική πρόβλεψη πριν την ανάληψη: Η εξαγορά πρέπει να επιτρέπεται από το καταστατικό προτού αναληφθούν οι μετοχές. Η αναδρομική κάλυψη μετοχών που εκδόθηκαν ως κοινές απαιτεί τη διαδικασία τροπής, με αυξημένες πλειοψηφίες και έγκριση των θιγόμενων κατηγοριών.

Επιλογή callable ή puttable με βάση το σκοπό: Το δικαίωμα προαίρεσης αγοράς (callable) προστατεύει τον έλεγχο της εταιρείας επί του μετοχικού σχήματος, το δικαίωμα προαίρεσης πώλησης (puttable) εξασφαλίζει τον μέτοχο. Η σύγχυση των δύο κατά τη σύνταξη παράγει ρήτρα που δεν εξυπηρετεί κανέναν.

Η εγγύηση εξόδου puttable είναι υπό αίρεση: Χωρίς επαρκή διανεμητέα ποσά η δήλωση εξαγοράς μένει ανενεργή. Η πραγματική αξία της εξασφάλισης κρίνεται από τον συνδυασμό της με ενοχικές δεσμεύσεις στην εξωεταιρική συμφωνία.

Διαχωρισμός από άλλους μηχανισμούς εξαγοράς: Η εξαγοράσιμη μετοχή του άρθρου 39 δεν ταυτίζεται με την απόκτηση ιδίων μετοχών του άρθρου 49 ούτε με την εξαγορά λόγω άρνησης έγκρισης του άρθρου 45. Ο κατάλληλος μηχανισμός εξαρτάται από τον χρόνο της απόφασης και την ύπαρξη προηγούμενης πρόβλεψης.

Πρόβλεψη ESOP και εξόδου επενδυτή εξαρχής: Όταν αναμένεται είσοδος επενδυτή ή πρόγραμμα κινήτρων στελεχών, η ενσωμάτωση της δομής εξαγοράς στο αρχικό καταστατικό ενισχύει τη διαπραγματευτική θέση του ιδρυτή και αποφεύγονται εκ των υστέρων τροποποιήσεις.

Το Δικηγορικό μας Γραφείο, για περισσότερα από 20 χρόνια εξειδικεύεται στο Εταιρικό και Εμπορικό Δίκαιο. Επικοινωνήστε μαζί μας για σας καθοδηγήσουμε και να σας συμβουλεύσουμε σε κάθε θέμα σχετικά με τις εξαγοράσιμες μετοχές.