Term Sheets, Συμφωνίες SAFE και Κρίσιμοι Νομικοί Όροι

Η χρηματοδότηση Startups μέσω κεφαλαίου επιχειρηματικών συμμετοχών (“venture capital“) αποτελεί θεμελιώδες εργαλείο ανάπτυξης του οικοσυστήματος καινοτομίας.

Στην Ελλάδα, η πρακτική αυτή βρίσκεται σε ραγδαία εξέλιξη, ωστόσο οι ιδρυτές (founders) συχνά διαπραγματεύονται όρους χρηματοδότησης, χωρίς την πλήρη κατανόηση των νομικών συνεπειών τους.

Το βασικό νομικό πλαίσιο για τη χρηματοδότηση startups περιλαμβάνει:

• Τον Ν. 4548/2018 για τις ανώνυμες εταιρείες (ιδίως άρθρα 25, 26, 38, 39, 71 και 109 έως 114)
• Τον Ν. 4072/2012 για την Ιδιωτική Κεφαλαιουχική Εταιρεία (ΙΚΕ)
• Τον Ν. 2367/1995 για τις Εταιρείες Κεφαλαίου Επιχειρηματικών Συμμετοχών (ΕΚΕΣ), όπως τροποποιήθηκε με τον Ν. 4608/2019
• Τον Ν. 4920/2022 για τη συμμετοχική χρηματοδότηση (equity crowdfunding), ως εναλλακτική μορφή χρηματοδότησης σε πρώιμα στάδια
• Τα άρθρα 166, 197 και 361 του Αστικού Κώδικα (προσύμφωνο, προσυμβατική ευθύνη και ελευθερία συμβάσεων)

Η Έννοια του Κεφαλαίου Επιχειρηματικών Συμμετοχών

Το Κεφάλαιο Επιχειρηματικών Συμμετοχών (“Venture Capital“) συνιστά μορφή χρηματοδότησης κατά την οποία ένας επενδυτής, είτε φυσικό πρόσωπο (επενδυτικός άγγελος) είτε Εταιρεία Κεφαλαίου Επιχειρηματικών Συμμετοχών (ΕΚΕΣ), εισφέρει κεφάλαιο σε μια startup με αντάλλαγμα μετοχικό μερίδιο (“equity“).

Η επένδυση πραγματοποιείται κατά κανόνα σε γύρους χρηματοδότησης (pre-seed, seed, Series A κ.ο.κ.), καθένας από τους οποίους αντιστοιχεί σε διαφορετικό στάδιο ωριμότητας της εταιρείας.

Στο ελληνικό δίκαιο, ο Ν. 2367/1995 ρυθμίζει ειδικά τις ΕΚΕΣ, που αποτελούν ανώνυμες εταιρείες με αυξημένο ελάχιστο μετοχικό κεφάλαιο, εποπτευόμενες από την Επιτροπή Κεφαλαιαγοράς.

Ωστόσο, στην πράξη μεγάλο μέρος των επενδύσεων venture capital πραγματοποιείται μέσω αλλοδαπών funds ή μέσω ατύπων δομών (angel investors, family offices κλπ), χωρίς να εμπίπτει υποχρεωτικά στο πεδίο εφαρμογής του ανωτέρω νόμου.

Στάδια Χρηματοδότησης

Η διαδικασία χρηματοδότησης εξελίσσεται κατά κανόνα σε τρία στάδια:

• υπογραφή εγγράφου βασικών όρων (term sheet),
• διενέργεια δέουσας επιμέλειας (due diligence) και
• κατάρτιση οριστικών συμβάσεων, ιδίως μετοχικής συμφωνίας και τροποποίησης καταστατικού. Σε πρώιμα στάδια, η χρηματοδότηση μπορεί εναλλακτικά να πραγματοποιηθεί και μέσω απλούστερων εργαλείων, όπως η συμφωνία SAFE.

Το Έγγραφο Βασικών Όρων (Term Sheet)

Έννοια και Λειτουργία

Το εγγραφο βασικών όρων (“term sheet“) αποτελεί το αρχικό έγγραφο στη διαδικασία χρηματοδότησης.

Πρόκειται για συνοπτική καταγραφή των βασικών εμπορικών και νομικών όρων υπό τους οποίους ο επενδυτής προτίθεται να εισέλθει στην εταιρεία.

Τυπικά, περιλαμβάνει την αποτίμηση (“valuation“), το ποσό επένδυσης, το ποσοστό συμμετοχής, τα δικαιώματα ψήφου, τους όρους ρευστοποίησης (“liquidation preference“) και τις ρήτρες προστασίας του επενδυτή.

Νομική Φύση στο Ελληνικό Δίκαιο

Κατά κανόνα, τα term sheets δεν αποτελούν δεσμευτικές συμβάσεις. Ορισμένες ρήτρες, ωστόσο, μπορούν να ορίζονται ρητά ως δεσμευτικές, ιδίως η ρήτρα αποκλειστικής διαπραγμάτευσης (exclusivity ή no-shop clause) και η ρήτρα εμπιστευτικότητας (confidentiality clause).

Η νομική αντιμετώπιση των term sheets εξαρτάται από την ίδια τη δομή και τους συμβατικούς όρους του εγγράφου. Αν το term sheet περιέχει αρκούντως ορισμένους ουσιώδεις όρους και εκδηλώνεται βούληση δέσμευσης, αντιμετωπίζεται ως προσύμφωνο, κατά το άρθρο 166 ΑΚ, από το οποίο μπορεί να γεννάται και υποχρέωση κατάρτισης οριστικής σύμβασης.

Τούτο διότι το προσύμφωνο, κατά πάγια νομολογία, αποτελεί σύμβαση δια μέσου της οποίας τα μέρη αναλαμβάνουν την υποχρέωση να καταρτίσουν ορισμένη σύμβαση στο μέλλον (ΑΠ 825/2019). Αντιθέτως, αν το έγγραφο ρητά αναφέρει ότι δεν αποτελεί δεσμευτική συμφωνία (“non-binding“), αποτελεί απλή δήλωση πρόθεσης (“letter of intent“) και δεν παράγει ενοχική δέσμευση, ή άλλα έννομα αποτελέσματα.

Η διάκριση αυτή είναι κρίσιμη. Η υπογραφή term sheet με ρήτρα αποκλειστικότητας (no-shop) χωρίς χρονικό περιορισμό μπορεί να αποκλείσει τον ιδρυτή από εναλλακτικές διαπραγματεύσεις για απροσδιόριστο χρόνο.

Αν ο επενδυτής τελικά αποσυρθεί, ενδέχεται να θεμελιωθεί ευθύνη βάσει του άρθρου 197 ΑΚ περί προσυμβατικής ευθύνης, εφόσον αποδειχθεί κακόπιστη διαπραγμάτευση (Ευθύνη Από Διαπραγματεύσεις).

Κρίσιμοι Οικονομικοί Όροι

Η αποτίμηση πριν από τη χρηματοδότηση (“pre-money valuation“) εκφράζει τη συμφωνημένη αξία της εταιρείας πριν από την εισφορά κεφαλαίου.

Αν, λόγου χάρη, η αποτίμηση πριν από τη χρηματοδότηση ανέρχεται σε 2 εκατ. ευρώ και ο επενδυτής εισφέρει 500.000 ευρώ, η αποτίμηση μετά τη χρηματοδότηση (post-money valuation) ανέρχεται σε 2,5 εκατ. ευρώ και ο επενδυτής αποκτά μετοχικό μερίδιο 20%.

Η αποτίμηση δεν ρυθμίζεται νομοθετικά ως υποχρεωτική διαδικασία και αποτελεί ελεύθερη εμπορική συμφωνία, με εξαίρεση τα κατώτερα όρια τιμής των εκδοθησόμενων μετοχών κατά την αύξηση μετοχικού κεφαλαίου (Ν. 4548/2018 – απαγόρευση έκδοσης μετοχών σε τιμή κατώτερη του αρτίου).

Σύνηθες σφάλμα κατά τη διαπραγμάτευση αποτελεί η σύγχυση μεταξύ αποτίμησης πριν και μετά τη χρηματοδότηση.

Αν ο ιδρυτής θεωρεί ότι η αποτίμηση 2 εκατ. ευρώ αφορά post-money αξία, ενώ ο επενδυτής εννοεί pre-money, η διαφορά στο μετοχικό μερίδιο μπορεί να ανέρχεται σε αρκετές ποσοστιαίες μονάδες, γεγονός που γίνεται ιδιαίτερα “επώδυνο” σε μεταγενέστερους γύρους χρηματοδότησης λόγω σωρευτικής απομείωσης (“dilution“).

Πέρα από την αποτίμηση, το term sheet ρυθμίζει συνήθως και τη σύνθεση του διοικητικού συμβουλίου μετά την επένδυση. Οι επενδυτές venture capital ζητούν κατά κανόνα τουλάχιστον μία έδρα στο ΔΣ ή, εναλλακτικά, δικαίωμα παρατηρητή (observer right).

Επιπρόσθετα, ορισμένες αποφάσεις, όπως η αλλαγή επιχειρηματικού σχεδίου, η έκδοση νέων μετοχών ή η ανάληψη δανειακών υποχρεώσεων άνω ορισμένου ποσού, υπάγονται σε ρήτρα αρνησικυρίας (veto right) του επενδυτή.

Οι ρήτρες αυτές, στο ελληνικό δίκαιο, πρέπει να εναρμονίζονται με τις διατάξεις περί εταιρικής διακυβέρνησης του Ν. 4548/2018.

Ειδικότερα, οι αποκλειστικές αρμοδιότητες της Γενικής Συνέλευσης (άρθρο 117 Ν. 4548/2018) δεν μπορούν να μεταβιβαστούν de facto σε μέτοχο μέσω ρήτρας αρνησικυρίας, ως επίσης και κάθε σχετική ρύθμιση πρέπει να σέβεται τα όρια μεταξύ αρμοδιοτήτων ΓΣ και ΔΣ.

Πέρα από τους παραπάνω όρους, το term sheet περιλαμβάνει συχνά πρόβλεψη για “αποθεματικό δικαιωμάτων προαίρεσης” (option pool ή ESOP reserve).

Πρόκειται για ένα ποσοστό μετοχικού κεφαλαίου (συνήθως 10% έως 15%) που δεσμεύεται για μελλοντική παροχή κινήτρων σε εργαζομένους και στελέχη μέσω δικαιωμάτων προαίρεσης μετοχών (άρθρα 109 έως 114 Ν. 4548/2018).

Κρίσιμο σημείο διαπραγμάτευσης για τον founder αποτελεί το αν το αποθεματικό αυτό υπολογίζεται εντός της αποτίμησης πριν τη χρηματοδότηση (pre-money), περίπτωση που αυξάνει σημαντικά την απομείωση (dilution) των ιδρυτών, ή αν θα δημιουργηθεί μετά τη χρηματοδότηση.

Η Συμφωνία SAFE

Έννοια και Μηχανισμός

Η Απλή Συμφωνία για Μελλοντικό Μετοχικό Κεφάλαιο (“Simple Agreement for Future Equity” – SAFE) αποτελεί εργαλείο χρηματοδότησης που εισήχθη το 2013 από τον αμερικανικό startup accelerator “Y Combinator”.

Μέσω της συμφωνίας SAFE, ο επενδυτής εισφέρει κεφάλαιο στη startup χωρίς άμεση έκδοση μετοχών.

Το δικαίωμα μετατροπής σε μετοχές ενεργοποιείται σε μελλοντικό γεγονός (triggering event), κατά κανόνα τον επόμενο τιμολογημένο γύρο χρηματοδότησης (priced round).

Σε αντίθεση με το μετατρέψιμο ομολογιακό δάνειο (convertible note), η συμφωνία SAFE δεν αποτελεί δανειακή σχέση, δεν είναι τοκοφόρα, δεν έχει ημερομηνία λήξης και δεν δημιουργεί υποχρέωση αποπληρωμής.

Οι δύο βασικές παράμετροί της είναι:

• το ανώτατο όριο αποτίμησης (valuation cap), δηλαδή η μέγιστη αποτίμηση βάσει της οποίας θα μετατραπεί η εισφορά σε μετοχές, και
• η έκπτωση μετατροπής (discount rate), δηλαδή ένα ποσοστό μείωσης της τιμής μετοχής σε σχέση με τους νέους επενδυτές στον επόμενο γύρο. Κατά τη μετατροπή, ο πρώιμος επενδυτής λαμβάνει μετοχές βάσει της χαμηλότερης εκ των δύο τιμών.

Νομική Αντιμετώπιση στο Ελληνικό Δίκαιο

Η συμφωνία SAFE δεν ρυθμίζεται ρητά από την ελληνική νομοθεσία. Αποτελεί, κατά τη συμβατική ελευθερία του άρθρου 361 ΑΚ, ιδιόρρυθμη άτυπη σύμβαση (sui generis). Δεν εντάσσεται στις κατηγορίες του δανείου (άρθρα 806 επ. ΑΚ) ούτε της εταιρικής εισφοράς, διότι δεν μεταβάλλει αμέσως τη μετοχική σύνθεση.

Η πιο συγγενής μορφή χρηματοδότησης στο ελληνικό εταιρικό δίκαιο είναι το μετατρέψιμο ομολογιακό δάνειο (convertible bond), που ρυθμίζεται από το άρθρο 71 Ν. 4548/2018.

Κατά τη διάταξη αυτή, η γενική συνέλευση μπορεί να αποφασίζει με αυξημένη απαρτία και πλειοψηφία την έκδοση ομολογιακού δανείου που χορηγεί στους ομολογιούχους δικαίωμα μετατροπής των ομολογιών τους σε μετοχές. Με τη μετατροπή επέρχεται αυτοδίκαια αύξηση του μετοχικού κεφαλαίου, ενώ δεν ισχύουν οι διατάξεις για το δικαίωμα προτίμησης των υφιστάμενων μετόχων.

Υπάρχουν ωστόσο ουσιώδεις διαφορές. Το μετατρέψιμο ομολογιακό δάνειο αποτελεί μορφή δανεισμού, φέρει τόκο, έχει ημερομηνία λήξης και μπορεί να εκδοθεί αποκλειστικά από ανώνυμη εταιρεία.

Η πρακτική σημασία αυτής της διάκρισης αφορά κυρίως τρία σημεία:

• στη συμφωνία SAFE δεν υπάρχει κίνδυνος αθέτησης αποπληρωμής (default),
• η λογιστική αντιμετώπιση διαφέρει, καθώς κατά τα ΕΛΠ η συμφωνία SAFE δεν εμφανίζεται κατ’ ανάγκην ως υποχρέωση στον ισολογισμό (ενώ κατά τα ΔΠΧΑ ενδέχεται να ταξινομηθεί ως χρηματοοικονομική υποχρέωση) και
• η συμφωνία SAFE μπορεί να χρησιμοποιηθεί και σε ΙΚΕ, ενώ τα μετατρέψιμα ομολογιακά δάνεια αφορούν αποκλειστικά ΑΕ.

Στην πράξη, οι ελληνικές startups που χρησιμοποιούν συμφωνίες SAFE συνήθως υπάγουν τη σύμβαση στο δίκαιο των ΗΠΑ, ακολουθώντας τα πρότυπα του Y Combinator.

Αν η σύμβαση υπάγεται σε ελληνικό δίκαιο, απαιτείται ιδιαίτερη μέριμνα ώστε ο μηχανισμός μετατροπής να είναι συμβατός με τις διατάξεις περί αύξησης μετοχικού κεφαλαίου (άρθρα 23 έως 28 Ν. 4548/2018 για ΑΕ ή άρθρο 84 Ν. 4072/2012 για ΙΚΕ).

Πρέπει επίσης να ρυθμίζονται ρητά τα γεγονότα ενεργοποίησης (triggering events), δηλαδή τι ακριβώς συμβαίνει σε περίπτωση γύρου χρηματοδότησης, πώλησης εταιρείας, λύσης κλπ.

Πρακτικό Παράδειγμα Μετατροπής SAFE

Ας υποτεθεί ότι ένας επενδυτής εισφέρει 100.000 ευρώ μέσω συμφωνίας SAFE με ανώτατο όριο αποτίμησης (valuation cap) 1 εκατ. ευρώ και έκπτωση μετατροπής (discount) 20%. Στον επόμενο γύρο χρηματοδότησης, η εταιρεία αποτιμάται σε 2 εκατ. ευρώ (pre-money) και η τιμή μετοχής για τους νέους επενδυτές ανέρχεται σε 10 ευρώ.

Ο κάτοχος της συμφωνίας SAFE θα μετατρέψει βάσει της χαμηλότερης εκ δύο τιμών: είτε η τιμή βάσει του ανωτάτου ορίου αποτίμησης, δηλαδή 5 ευρώ ανά μετοχή (1.000.000 / 200.000 μετοχές), είτε η τιμή μετά την εφαρμογή της έκπτωσης, δηλαδή 8 ευρώ ανά μετοχή (10 × 80%).

Στο παράδειγμα αυτό, η χαμηλότερη τιμή (5 ευρώ) δίνει στον πρώιμο επενδυτή 20.000 μετοχές αντί 10.000 που θα αποκτούσε ένας νέος επενδυτής με το ίδιο ποσό, αντανακλώντας και επιβραβεύοντας τον αυξημένο κίνδυνο της πρώιμης εισφοράς.

Κρίσιμοι Όροι Χρηματοδότησης

Ρήτρα Κατά της Απομείωσης (Anti-Dilution)

Η ρήτρα κατά της απομείωσης (“Anti-Dilution“) αποσκοπεί στην προστασία του πρώιμου επενδυτή σε περίπτωση μεταγενέστερου γύρου χρηματοδότησης σε χαμηλότερη αποτίμηση (down round). Υπάρχουν δύο βασικές μορφές:

• Η μέθοδος πλήρους αναστροφής (full ratchet), κατά την οποία η τιμή μετατροπής του επενδυτή μειώνεται στη νέα χαμηλότερη τιμή και
• η μέθοδος σταθμισμένου μέσου όρου (weighted average), που λαμβάνει υπόψη τόσο τον αριθμό όσο και την τιμή των νέων μετοχών.

με τη δεύτερη να θεωρείται πιο ισορροπημένη.

Η μέθοδος σταθμισμένου μέσου όρου διακρίνεται περαιτέρω σε ευρείας βάσης (broad-based), η οποία συνυπολογίζει δικαιώματα προαίρεσης (options) και λοιπά μετατρέψιμα δικαιώματα και σε στενής βάσης (narrow-based), η οποία λαμβάνει υπόψη μόνο τις εκδοθείσες μετοχές. Η ευρείας βάσης είναι ευνοϊκότερη για τους ιδρυτές.

Στο ελληνικό δίκαιο, η ρήτρα αυτή δεν ρυθμίζεται ρητά, αλλά μπορεί να ενσωματωθεί στο καταστατικό υπό τη μορφή ειδικών δικαιωμάτων προνομιούχων μετοχών (άρθρο 38 Ν. 4548/2018) ή μέσω εξωεταιρικής συμφωνίας μετόχων (shareholders’ agreement).

Προνομιακή Ρευστοποίηση (Liquidation Preference)

Η ρήτρα προνομιακής ρευστοποίησης (“liquidation preference“) ορίζει τη σειρά κατανομής του τιμήματος σε περίπτωση πώλησης ή εκκαθάρισης της εταιρείας. Κατά την πλέον διαδεδομένη μορφή (1x non-participating), ο επενδυτής εισπράττει πρώτα το ποσό της εισφοράς του.

Αν το τίμημα δεν επαρκεί, οι ιδρυτές δεν λαμβάνουν τίποτα. Στην πιο επιθετική παραλλαγή (participating preferred), ο επενδυτής λαμβάνει πρώτα το ποσό της εισφοράς του και στη συνέχεια συμμετέχει αναλογικά στο υπόλοιπο τίμημα.

Στο ελληνικό εταιρικό δίκαιο, η εν λόγω ρήτρα υλοποιείται μέσω των προνομιούχων μετοχών (άρθρο 38 Ν. 4548/2018), το οποίο ρητά επιτρέπει τον ορισμό του ειδικού προνομίου της προνομιακής απόδοσης της εισφοράς κατά τη λύση της εταιρείας. Κατά τη πώληση, η ρύθμιση μπορεί επίσης να επιτευχθεί μέσω εξωεταιρικής συμφωνίας μετόχων.

Η ανάλυση κατανομής τιμήματος (“waterfall analysis“) αποτελεί κρίσιμο εργαλείο αξιολόγησης. Πρόκειται για προσομοίωση που δείχνει πόσα θα λάβει κάθε κατηγορία μετοχών (κοινές, προνομιούχες) σε διαφορετικά σενάρια τιμήματος εξόδου.

Χωρίς αυτήν, οι ιδρυτές αδυνατούν να αντιληφθούν την πραγματική οικονομική επίπτωση ρητρών τύπου participating preferred.

Ρήτρες Σταδιακής Κατοχύρωσης (Vesting) και Αποχώρησης (Leaver Provisions)

Οι ρήτρες σταδιακής κατοχύρωσης (vesting) καθορίζουν ότι οι μετοχές των ιδρυτών δεσμεύονται σταδιακά κατά τη διάρκεια ορισμένης περιόδου, συνήθως τέσσερα έτη με αρχική περίοδο αναμονής (cliff) ενός έτους. Ο σκοπός της ρήτρας είναι η ευθυγράμμιση κινήτρων.

Αν ο ιδρυτής αποχωρήσει πρόωρα, η εταιρεία ή οι υπόλοιποι εταίροι δικαιούνται να εξαγοράσουν τις μη κατοχυρωμένες (unvested) μετοχές.

Η διάκριση μεταξύ καλόπιστης αποχώρησης (good leaver) και κακόπιστης αποχώρησης (bad leaver) ρυθμίζει την τιμή εξαγοράς. Ο καλόπιστα αποχωρών (π.χ. λόγω θανάτου, ασθένειας, καταγγελίας με σπουδαίο λόγο) εξαγοράζεται κατά κανόνα σε εύλογη αγοραία αξία, ενώ ο κακόπιστα αποχωρών (π.χ. λόγω ανταγωνιστικής δραστηριότητας, σοβαρής παράβασης) εξαγοράζεται σε ονομαστική αξία.

Νομικά, η ρύθμιση αυτή υλοποιείται μέσω εξαγοράσιμων μετοχών (άρθρο 39 Ν. 4548/2018) ή μέσω εξωεταιρικής συμφωνίας μετόχων.

Ρήτρες Μεταβίβασης: Drag-Along, Tag-Along και Δικαίωμα Πρώτης Προσφοράς

Οι ρήτρες drag-along και tag-along αποτελούν κομβικούς όρους σε κάθε χρηματοδότηση venture capital. Η πρώτη επιτρέπει στην πλειοψηφία να υποχρεώσει τη μειοψηφία να πωλήσει τις μετοχές της σε τρίτο, ενώ η δεύτερη παρέχει στη μειοψηφία το δικαίωμα να συμμετάσχει στην πώληση υπό τους ίδιους όρους.

Συμπληρωματικά, το δικαίωμα πρώτης προσφοράς (right of first refusal ή ROFR) επιτρέπει στους υφιστάμενους μετόχους να αποκτήσουν κατά προτεραιότητα τις μεταβιβαζόμενες μετοχές πριν αυτές προσφερθούν σε τρίτους.

Δέουσα Επιμέλεια (Due Diligence) πριν την Επένδυση

Μετά την υπογραφή του term sheet, ο επενδυτής διενεργεί δέουσα επιμέλεια (due diligence), δηλαδή συστηματικό νομικό, οικονομικό και φορολογικό έλεγχο της εταιρείας.

Στο πλαίσιο αυτό εξετάζονται, μεταξύ άλλων, η εταιρική δομή και τα καταστατικά έγγραφα, οι συμβάσεις εργασίας και συνεργασίας, τα δικαιώματα πνευματικής ιδιοκτησίας (ιδίως αν ο πηγαίος κώδικας ανήκει στην εταιρεία ή στους ιδρυτές προσωπικά), οι φορολογικές υποχρεώσεις και τυχόν εκκρεμείς δικαστικές διαφορές.

Για Startups, ιδιαίτερη σημασία έχει η εξακρίβωση ότι η πνευματική ιδιοκτησία επί του λογισμικού ή της τεχνολογίας έχει μεταβιβαστεί νομίμως στην εταιρεία. Η ανυπαρξία σχετικών συμβάσεων εκχώρησης, ιδίως αν οι ιδρυτές ανέπτυξαν το προϊόν πριν τη σύσταση, αποτελεί συχνό εύρημα ελέγχου που μπορεί να θέσει σε κίνδυνο ολόκληρη τη χρηματοδότηση.

Εταιρική Δομή και Χρηματοδότηση

Επιλογή Εταιρικής Μορφής

Η επιλογή εταιρικής μορφής αποτελεί κρίσιμη απόφαση για τη μελλοντική χρηματοδότηση. Η ΙΚΕ (Ν. 4072/2012) αποτελεί το πιο δημοφιλές εταιρικό σχήμα για Startups λόγω της ευελιξίας και του χαμηλού κόστους σύστασης. Ωστόσο, όταν η εταιρεία φτάσει σε γύρους χρηματοδότησης Series A και πέρα, οι θεσμικοί επενδυτές κατά κανόνα απαιτούν μετατροπή σε ΑΕ.

Τούτο διότι μόνο η ΑΕ προσφέρει: (i) κατηγορίες μετοχών, κοινές, προνομιούχες και εξαγοράσιμες, (ii) δυνατότητα έκδοσης μετατρέψιμων ομολογιακών δανείων (άρθρο 71 Ν. 4548/2018), (iii) προγράμματα δικαιωμάτων προαίρεσης μετοχών (stock options, άρθρα 109 έως 114 Ν. 4548/2018), και (iv) δομημένο δικαίωμα προτίμησης (άρθρο 26 Ν. 4548/2018).

Η Εξωεταιρική Συμφωνία Μετόχων

Πέρα από το καταστατικό, η εξωεταιρική συμφωνία μετόχων (“shareholders’ agreement – SHA“) αποτελεί τον πυρήνα της ρύθμισης των σχέσεων μεταξύ ιδρυτών και επενδυτών.

Πρόκειται για ιδιωτική σύμβαση, κατά κανόνα εμπιστευτική, που ρυθμίζει θέματα όπως drag-along / tag-along, κατά της απομείωσης (anti-dilution), δικαιώματα πρώτης προσφοράς, σταδιακή κατοχύρωση (vesting), δικαιώματα πληροφόρησης, σύνθεση Διοικητικού Συμβουλίου και δικαιώματα αρνησικυρίας (veto rights) σε κρίσιμες αποφάσεις.

Κρίσιμο ζήτημα αποτελεί η διάκριση μεταξύ ενοχικής και εταιρικής ισχύος των ρητρών. Η εξωεταιρική συμφωνία δεσμεύει μόνο τα μέρη της (ενοχική ισχύς) και δεν είναι αντιτάξιμη σε τρίτους, αντίθετα με τις καταστατικές ρυθμίσεις που δημοσιεύονται στο ΓΕΜΗ.

Επομένως, ορισμένοι κρίσιμοι όροι, ιδίως τα δικαιώματα των προνομιούχων μετοχών και οι ρήτρες κατά της απομείωσης, πρέπει να ενσωματώνονται στο καταστατικό για να αποκτήσουν ισχύ έναντι πάντων.

Στη διεθνή πρακτική venture capital, η εξωεταιρική συμφωνία μετόχων ρυθμίζει επίσης τα δικαιώματα πληροφόρησης (information rights) του επενδυτή, δηλαδή την υποχρέωση της εταιρείας να παρέχει περιοδικά οικονομικές καταστάσεις, μηνιαίες αναφορές και πρόσβαση στα λογιστικά βιβλία.

Η συμφωνία μπορεί επίσης να περιλαμβάνει ρήτρα συμμετοχής σε μελλοντικούς γύρους (pay-to-play provision), βάσει της οποίας ο επενδυτής υποχρεούται να συμμετάσχει σε μελλοντικούς γύρους χρηματοδότησης για να διατηρήσει τα προνόμιά του.

Πρακτικές Επισημάνσεις – Checklist

Αποτίμηση pre-money vs post-money

Κάθε term sheet πρέπει να διευκρινίζει ρητά αν η αναφερόμενη αποτίμηση αφορά αξία πριν ή μετά τη χρηματοδότηση. Ελλιπής ρύθμιση οδηγεί σε απόκλιση αρκετών ποσοστιαίων μονάδων στο τελικό μετοχικό ποσοστό.

Ρήτρα αποκλειστικότητας (no-shop)

Η εύλογη διάρκεια κυμαίνεται μεταξύ 30 και 90 ημερών, πάντα με ρήτρα αυτόματης λήξης (sunset clause).

Συμφωνία SAFE υπό ελληνικό δίκαιο

Αν η σύμβαση διέπεται από ελληνικό δίκαιο, πρέπει να ρυθμίζονται ρητά τα γεγονότα ενεργοποίησης (triggering events), η συμβατότητα του μηχανισμού μετατροπής με τις διαδικασίες αύξησης κεφαλαίου, ως επίσης και τι συμβαίνει αν δεν πραγματοποιηθεί ποτέ γύρος χρηματοδότησης.

Liquidation preference και anti-dilution

Η ρήτρα 1x non-participating θεωρείται εύλογη σε seed και Series A, ενώ η μέθοδος ευρείας βάσης σταθμισμένου μέσου όρου (broad-based weighted average) αποτελεί τη διεθνή πρακτική κατά της απομείωσης. Πριν αποδεχθεί ρήτρα τύπου participating preferred ή full ratchet, ο ιδρυτής πρέπει να εκπονήσει ανάλυση κατανομής τιμήματος (waterfall analysis) σε πολλαπλά σενάρια εξόδου.

Αποθεματικό δικαιωμάτων προαίρεσης (option pool)

Αν το αποθεματικό υπολογίζεται εντός της αποτίμησης πριν τη χρηματοδότηση (pre-money), η απομείωση βαρύνει αποκλειστικά τους ιδρυτές. Η διαπραγμάτευση του τρόπου υπολογισμού είναι εξίσου κρίσιμη με την ίδια την αποτίμηση.

Εταιρική μορφή και έγκαιρος σχεδιασμός

Αν η στρατηγική εξόδου περιλαμβάνει θεσμικό επενδυτή, η μετατροπή από ΙΚΕ σε ΑΕ πρέπει να προγραμματίζεται εγκαίρως, καθώς μετατρέψιμο ομολογιακό δάνειο, προνομιούχες μετοχές και δικαιώματα προαίρεσης μετοχών είναι διαθέσιμα αποκλειστικά στη μορφή της ΑΕ.

Ενσωμάτωση κρίσιμων όρων στο καταστατικό

Η εξωεταιρική συμφωνία μετόχων δεν αντικαθιστά το καταστατικό. Όροι που αφορούν δικαιώματα προνομιούχων μετοχών, ρήτρες Anti-Dilution ή περιορισμούς μεταβίβασης πρέπει να ενσωματώνονται και στο καταστατικό, ώστε να είναι αντιτάξιμοι σε τρίτους.

Φορολογικές συνέπειες

Η χρηματοδότηση μέσω συμφωνίας SAFE ή μετατρέψιμων ομολογιών ενδέχεται να έχει διαφορετικές φορολογικές συνέπειες από την άμεση εισφορά κεφαλαίου. Κρίσιμα σημεία αποτελούν η φορολογική αντιμετώπιση κατά τη μετατροπή σε μετοχές, η δυνητική υποχρέωση φόρου συγκέντρωσης κεφαλαίου, καθώς και η φορολόγηση δικαιωμάτων προαίρεσης μετοχών ως εισόδημα από μισθωτές υπηρεσίες ή ως υπεραξία.

Δέουσα επιμέλεια (due diligence), προετοιμασία εκ των προτέρων

Η νομική και οικονομική ετοιμότητα πριν από τον γύρο χρηματοδότησης επιταχύνει τη διαδικασία και ενισχύει τη διαπραγματευτική θέση. Κρίσιμα σημεία αφορούν την τακτοποίηση δικαιωμάτων πνευματικής ιδιοκτησίας, την ύπαρξη ενημερωμένων οικονομικών καταστάσεων και την καθαρότητα του μετοχολογίου.

Το Δικηγορικό μας Γραφείο, για περισσότερα από 15 χρόνια εξειδικεύεται στο Εταιρικό και Εμπορικό Δίκαιο. Επικοινωνήστε μαζί μας για σας καθοδηγήσουμε και να σας συμβουλεύσουμε για κάθε θέμα σχετικά με την χρηματοδότηση startup μέσω venture capital.